发布时间:2011年02月23日 07:38进入复兴论坛来源：中国证券网

  亚威股份首次公开发行价格为40元/股，对应市盈率为57.14倍。公司本次拟发行不超过2200万股，发行后总股本8800万股。公司网下发行数量为440万股，为本次发行数量的20%；网上发行股数为发行总量减去网下最终发行量，即1760万股。

  公司主营业务为板材成形机床产品的研发、生产、加工及销售。公司2008年—2010年实现营业收入分别为3.14亿元、3.75亿元、6.42亿元，归属于母企业所有者的净利润分别为3594.01万元、3960.20万元、7548.41万元。

  通达股份首次公开发行价格为28.80元/股，对应市盈率为42.35倍。公司本次拟发行2000万股，占发行后总股本的比例为25.35%。公司此次网下发行占本次发行数量的20.00%，即400万股；网上发行数量为本次发行总量减去网下最终发行数量，即1600万股。

  公司自成立以来专门干钢芯铝绞线亿元和7.72亿元；归属于母企业所有者净利润分别为4639.25万元、4015.39万元和5381.48万元。

  徐家汇(002561)2月21日晚间公告，确定发行价格为16.00元/股，对应市盈率为34.78倍。公司此次计划发行不超过7000万股，发行后总股本为为不超过4.15亿股。其中，网下发行不超过1400万股，占本次发行总股数的20%；网上发行为最终发行总量减去网下最终发行量，即5600万股。该股将于2月23日实施网上、网下申购。

  公司主营业务为百货零售。公司2008-2010年营业收入分别为17.43亿元、18.58亿元、20.44亿元，净利润分别为2.16亿元、2.18亿元、2.38亿元。

  继本周一5只新股同时发行后，未来三天时间内，A股均有新股申购，其中，参与今日三只新股申购的投资者将不能参与周四、周五一共4只新股的申购，考虑到该因素影响，今日发行的3只新股中签率可能相对较高。

  今日，中小板市场将迎来3只新股发行，分别为亚威股份（002559）、通达股份（002560）以及徐家汇（002561），3只新股平均发行市盈率低于45倍。

  资料显示，亚威股份此次发行价为40元/股，发行市盈率为57.14倍，其申购代码为“002559”，发行总数2200万股，网上发行量为1760万股，单一账户申购上限1.5万股，该公司是国内中高端金属板材成形机床行业的领先企业，一直专注于金属板材成形机床产品的研制。通达股份发行价为28.8元/股，发行市盈率为42.35倍，申购代码为“002560”，发行总数2000万股，网上发行量为1600万股，单一账户申购上限为1.6万股，该公司从事钢芯铝绞线的研发、生产和销售，目前已发展成为国内最大的钢芯铝绞线生产企业之一。

  此外，徐家汇此次发行价为16元/股，发行市盈率为34.78倍，其申购代码为“002561”，发行总数7000万股，网上发行量为5600万股，单一账户申购上限5万股，该公司是上海地区销售顶级规模的百货零售企业之一。

  银河证券分析师钱志华分析称，考虑到周一申购新股的资金将不能参与今日和周四的新股申购，而参与今日新股申购的资金将不能参与周四和周五的新股申购，因此今日发行的3只新股，其中签率可能会相比来说较高。就成长性来说，亚威股份以及通达股份比较好，建议优选亚威股份，而从中签率来考虑，则是徐家汇较好。

  申银万国分析师表示，预计此次3只新股的网上中签率水平差异不大，平均约0.8%。考虑基本面以及中签概率，建议重点申购徐家汇，而注重基本面的投资者，则不妨重点参与亚威股份的申购。

  申购上限：1.5万股 上限资金：60万元，单一证券账户申购委托不少于500股，超过500股的必须是500股的整数倍

  公司一直专注金属板材成形机床产品的研制，是国家定点生产锻压机床的企业。公司基本的产品为数控平板加工机床、普通平板加工机床、数控卷板加工机械。公司产品结构丰富，是国内少数几家能提供完整的中高端平板、卷板加工一揽子解决方案的专业金属板材成形机床企业之一。公司已有49项各项专利，其中7项发明专利、41项实用新型专利、1项外观设计专利；已经提出申请并被受理的发明和实用新型专利共21项。近年来，公司共有8个产品项目被列入国家级重点新产品，5个产品线被列入国家级火炬计划。公司先后被中国机床工具工业协会授予“数控产值十佳企业”、 “综合经济效益十佳企业”、 “精心创品牌十佳企业”等全国性行业荣誉称号。

  公司是国内少数几家能提供平板和卷板加工一揽子解决方案的中高端金属板材成形机床制造商. 公司定位中高端,产品数控化率高达90%,数控平板加工机床、数控卷板加工机械占据营业收入比分别为76.65%、13.79%。公司位列国内金属成形机床行业前五名,公司的数控折剪机床和数控开卷线产品产销量位居行业第一。2010年,随着金融危机影响的逐渐消除,公司产品的毛利率水平回升至25%左右。

  我国汽车工业正处于前所未有的快速地发展期,每年为机床提供约350亿元的市场,这将为国内机床公司实现“进口替代”,抢占市场占有率提供战略机遇。我国铁路、船舶等交通设备投资力度的加大,家电消费升级给家电制造企业更新设备带来的动力,以及新兴行业的兴起都将带来对机床的强劲需求。同时,随着我们国家金属成形机床企业竞争力的提升以及未来国际机床市场需求的复苏,预计我国机床出口将保持稳定增长。

  公司研发技术实力先进,共有51项各项专利,其中7项发明专利、43项实用新型专利、1项外观设计专利;已经提出申请并被受理的发明和实用新型专利共19项,近年来公司共有8个产品项目被列入国家级重点新产品,5个产品线被列入国家级火炬计划。同时,公司具备拥有突出的品牌优势、良好的管理上的水准及行业声誉和遍布全国的覆盖的销售及技术服务网络,综合竞争能力强。

  本次募投项目所生产产品均为公司具备拥有竞争优势的成熟产品,也属于国家重点鼓励的中高端数字控制机床产品,拥有良好的未来市场发展的潜力。募投项目投产后当前产能不足的状况可得到一定效果缓解,预计达产后年增净利润7,175万元,相当于2010年净利润的95%,公司的盈利能力将跨上新的台阶。

  我们预计2011、2012、2013年完全摊薄后EPS为1.22元、1.65元和2.07元。综合考虑公司未来成长空间及最近创业板新股的发行情况,我们大家都认为给予公司2011年32-36倍动态市盈率是较为合理的估值区间,合理股价区间为39.04-43.92元。

  国家产业政策变化风险;重要原材料价格波动风险;募集资金到位后净资产收益率短期内下降的风险;新增产能市场需求风险

  投资建议:亚威股份是国内板材加工机床设备领先供应商,具备技术和品牌优势。公司产品线覆盖了金属成形机床行业的大部分产品,是国内少数几家既能提供中高端的平板加工机床产品、又能提供卷板加工机床产品的企业之一,其板材加工机床设备领域产品线最长,在提供一揽子解决方案方面具有一马当先的优势。募投项目弥补公司产品营销售卖规模方面的不足。在国内消费升级、人力成本上升、高端装备制造业崛起的大趋势下,金属成形机床应用必将更广泛,金属成形机床行业面临巨大发展机遇。

  我们选择A股上市公司中主业是机床相关这类的产品的公司做参考,其最新收盘价对应的2011年PE均值为34.37倍。近期中小板上市公司新股发行价对应的2011年PE均值为30.04倍,首日收盘价涨幅均值为3.76%。考虑A股能够比上市公司估值情况、公司成长情况和近期中小板新股发行估值情况,我们大家都认为选取28-33倍的2011年PE区间作为询价估值参考是合理的,得出询价区间为33.33-39.29元,对应2010年的PE为38.86-45.80倍。

  风险提示:(1)原材料成本或加速上行;(2)募投项目新增产能需求存在不确定性。

  公司自成立以来,一直专注金属板材成形机床产品的研制。基本的产品分为:数控平板加工机床、普通平板加工机床、数控卷板加工机械三类。公司产品能对金属板材完成开卷、分条、冲压、折弯、剪断等加工程序,满足下游客户对成套机床设备的需求。

  公司营业收入增长较快。2008-2010年营业收入分别为3.14、3.76、6.43亿元,年复合增长率43.10%,归属于母企业所有者的净利润分别为0.36、0.40、0.75亿元,年复合增长率44.34%。主要经营业务收入中,数控平板加工机床占比76.56%,数控卷板加工机床占比13.79%,普通平板加工机床占9.25%,其他占0.4%。

  金属成形机床下游需求广阔。汽车行业“十一五”到“十三五”投资将达到1.5万亿元。若按平均每年投资1000亿元,设备占比70%,其中机床占比50%计算,则汽车业每年为机床提供约350亿元的市场;钢材剪切配送、钣金件制作行业、电网输变电设备制造业、农业机械制造业和高速列车的车体和机车制造业等均对数字控制机床有较大的需求。

  公司的增长点:(1)全球市场复苏,对数字控制机床需求旺盛;(2)公司不断开发技术上的含金量高的新产品,保持持续增长;(3)募集项目达产后,公司将有效地解决产能瓶颈;( 4)公司商品市场容量虽不大,但应用行业广泛,公司在高铁、输变电等行业均开始涉足。(5)过往两年增长贡献大的工程机械、汽车、钢材配送在未来1-2年内需求仍然存在。

  我们认为公司估值适用的2011年动态市盈率在3033倍之间,按此计算预计上市合理价格在35.739.2元。建议的询价价格为32.134.5元,对应的2011年动态市盈率大约为2729倍。

  风险提示:(1)钢材是公司产品主要的原材料之一。钢材市场价格的急剧波动对公司产品成本有较明显影响。(2)充分的市场化竞争使公司的经营决策面临较大的压力和风险。(3)技术及产品的快速更新换代可能使单位现在有产品受到冲击。

  申购上限：1.6万股 上限资金：46.08万元，单一证券账户申购委托不少于500股，超过500股的必须是500股的整数倍

  公司专门干钢芯铝绞线的研发、生产和销售，目前已发展成为国内最大的钢芯铝绞线生产企业之一。公司生产的钢芯铝绞线/35mm2、LGJ-630/45mm2 及ACSR-720/50mm2等型号，可广泛适用于各种电压等级的输电线路和电气化铁路接触网回流线。公司被原国家电力规划设计院、国家电力公司成套设备部指定为“330kV-500kV输电线路导线推荐厂家”，主流产品在国家500kV及以上超高电压等级的重点工程中应用广泛且运行良好，产品通过了ISO9001：2008质量管理体系认证和ISO14001：2004环境管理体系认证，获得“河南省高品质的产品”、“河南省免检产品”等称号。

  报告标题：通达股份:国内钢芯铝绞线有突出贡献的公司,建议询价区间24.4~26.1元

  公司是生产钢芯铝绞线年公司钢芯铝绞线产品在国家电网公司集中规模招标采购中的中标额分别位居第三、第一和第二名,高压、超高压和特高压钢芯铝铰线%左右。公司产品销量增长平稳,近两年平均增长率10.4%。

  特高压建设,新农网升级,电气化铁路投资加大,给公司产品提供广阔市场。十二五期间电网投资约2.55万亿,相对于十一五增长约70%。其中特高压总投资有望达5000亿规模,较“十一五”期间的200亿总投资,增长近25倍。即将启动的农村电网升级改造,投资规模不小于2,000亿元,将对包括输变电设备在内的电力设备制造产业起到显著的拉动作用。在电气化铁路市场,大规模的铁路网建设正进入有史以来的最高峰,到2020年,全国铁路营业里程从2010年的9万公里达到12万公里,电气化率从45%提升至60%。电力电缆行业在十二五期间将进入一个需求爆发的时期,公司钢芯铝绞线,铝包钢线,铝合金输电线未来市场空间巨大。

  公司新增产品铝包钢和铝合金导线将带来收入毛利率双升。新产品具有强度高、重量轻,导电性能好,输出功率大等优点,铝包钢线和铝合金绞线的毛利率水平保守估计分别为27.98%和23.43%;同时产品基数低,但凭借公司在行业内的积累,具有起点高、技术领先的优势,未来可能爆发式增长,使公司收入与毛利率双升。

  风险因素:我们大家都认为公司面临的主要风险是产能释放后的市场营销风险,原材料大幅度波动的风险和基本的产品钢芯铝绞线被其它导线大规模替代的风险。

  公司是我国架空铝绞线有突出贡献的公司,其中,钢芯铝绞线年的收入和毛利比例都超过80%。董事长史万福和首席财务官马红菊夫妇是公司实际控制人,发行前合计持股票比例为70%。本次公司拟向社会公众公开发行2000万股,发行后总股本为7888万股。

  “十二五”规划数据看,国家电网预计总投资为17000亿。“十二五”是历史上增长最快的时期之一,预计总体增幅接近50%,也是公司所处行业的基础和保障。

  初步预计,国家电网“十二五”特高压交流投资额将达2700亿元,特高压直流2300亿元左右,合计达到5000亿。特高压建设作为主流方向不会改变,这是架空导线的最大投资亮点。

  由于变电站扩容的需要,使得500KV变电站与发电的不完全同步性,但数据仍有说服力。总体的增速下降趋势明确,也成为架空导线的负面因素。

  架空导线的技术等级主要由电压等级来决定,从公司产品结构看,500KV及以上电压等级产品一直占有较高比重,成为公司综合技术水平的最好诠释。

  架空导线领域的竞争也属于充分竞争态势,公司2008~2010年的排名均处于前三位,属于第一竞争集团。另外,7%左右的占有率也有着非常明显的优势。

  铝包钢和铝合金作为公司新开发产品,公司2010年进入了小规模生产阶段。依据公司产能和定单情况,2011年将进入迅速增加阶段。其中,铝包钢的增长率超过50%,铝合金增长超过200%。由于产品具备30%左右的毛利率,净利率超过20%,对净利润的贡献比例将超过15%,成为业绩增长提速的加速器。

  本次募集资金大多数都用在产能扩张,其中,500KV及以上钢芯铝绞线吨产能,相当于目前产能规模的比例超过40%。另外,附加值较高的铝合金产能新增9000吨,铝包钢产能新增5400吨,能够保证3年左右高速增长。

  按照我们的盈利预测,2011年、2012年和2013年的摊薄EPS分别为1.13元、1.53元和2.09元。我们分别按照2011年和2012年30和20倍进行估值,对应的股价区间为31~34元。对应申购价格,按照目标价给予30%的折扣,对应的股价区间为23.50~26.00元。

  申购上限：5万股 上限资金：80万元，单一证券账户申购委托不少于500股，超过500股的必须是500股的整数倍

  公司是上海地区销售顶级规模的百货零售企业之一，在徐家汇商圈的市场占有率处于领先位置，前身为始建于1952年的上海市第六百货商店，是上海市最早的国营商业企业之一，具有悠久的百货经营历史。公司和他的下属百货店在公司信誉、服务的品质等方面获得了诸多奖项，拥有一支具备多年百货零售业从业经验、在百货店经营上有深入见地的经营管理团队。企业具有位于上海市重要商业中心徐家汇商圈核心区域的汇金百货徐汇店、上海六百、汇联商厦和位于虹桥商圈的汇金百货虹桥店四家百货店，以及分布于上海市区的五家汇金超市，2008年上海市百货单店销售额排行榜前十强中徐家汇地区百货店占据三席。

  机遇与挑战并存的上海零售格局。如果说上海经济的腾飞为当地零售市场带来了百货齐放的机遇,那么与之相伴的完全竞争格局也将成为当地商业企业难以回避的局面:核心商圈饱和而引发的价格战、上海等多点城市格局下的商圈间分流都将对一二线城市的商业公司能够带来量与价的双重冲击。

  优势商圈主导下的内涵优化态势。公司三家主力门店均位于集万千宠爱于一身的徐家汇商圈。全部自有的物业模式不仅分享了商业地产升值而带来的安全边际,与同时获得了租金、扣点提升的预期。而管理层持股背景下的股权结构又进一步为相关门店内涵价值的充分挖掘提供了基础。

  轻重并举外延模式全面打开快速地发展通道。在零售企业跑马圈地风起云涌的背景下,公司08年前主要是依靠内涵增长的模式难以为公司能够带来长效增长。汇金虹桥店的开设凸显了公司在新商圈或是新地区加快外延步伐的战略。现有物业100%自有的情况下,利用经营管理的经验优势,通过连锁经营扩大公司经营规模,能轻松实现规模优势,提高盈利能力,也同时为自身在新兴商圈的先发优势提供了契机。如果说自有物业式开发是企业前期积淀的稳健发展要求,那么轻资产租赁方式的借力外延则为企业的快速地发展打开了通道。

  巩固与转型并行不悖铸就内外兼修的企业价值。公司在充分挖掘优势商圈内涵价值的同时,也通过品牌输出的轻资产连锁实现规模的快速扩张,从而最终形成了内部优化、外延跨越的整体竞争力。预测公司2011-2013三年的EPS分别为0.61、0.69、0.75元,给予11年23倍的PE水平, 对应相对估值为14.03元, 结合绝对估值价格15.72元,公司合理价值区间为14.03-15.72之间。

  1、国有控股背景的百货企业。上海徐家汇商城(集团)有限公司,简称商城集团。商城集团持有发行人股份131,389,940股,占发行人总股本的38%,为发行人的发起人、控制股权的人和实际控制人,徐汇区国资委持有其100%股权。商投实业持有发行人股份34,576,300股,占发行人总股本的10%,是发行人的发起人、第二大股东,上海市商业投资(集团)有限公司持有其100%股权。

  2、门店位置优越,质地优良。公司下属四大百货门店全部处于上海主要商业中心的黄金地段。其中汇金百货徐汇店和上海六百坐落于徐家汇商圈核心区域肇嘉浜路、衡山路,汇联商厦位于此区域的天钥桥路,汇金百货虹桥店位于上海新兴市级商业中心虹桥商圈。

  3、自有物业占比高。公司的百货门店经营物业全部为自有物业。在当前商业地产价格和租金水平均快速上升的阶段,自有物业既能锁定经营成本,又能享受地产升值的利益。我们大家都认为优质的商业物业是一种非常稀缺的资源,公司自有物业的比重在百货类上市公司中名列前茅。

  4、销售方式以联销为主、盈利能力强。徐家汇销售以联销为主、购销为辅。依靠较为优良的自有商业物业资源与品牌资源,公司的盈利能力在上市的百货公司中名列前茅5、合理价值区间13.60-16.70元。预计公司2010/2011/2012全方面摊薄的EPS0.47/0.62/0.68元,我们大家都认为目前根据A股市场的估值水平,合理的价值区间约为2011年22-27倍PE水平。

  徐家汇商业作为上海市区域性百货的龙头,下辖汇金百货徐家汇店、上海六百、汇联商厦和汇金百货虹桥店四家百货商店和五家汇金超市,2010年公司销售额总额达20.4亿元,其中徐汇店、上海六百和汇联商厦三店在徐家汇商圈合计收入占比超过42%,超过80%的营业收入来自徐家汇商圈。随着徐家汇商圈趋于饱和,公司可见的收入增长潜力较有限。

  2010年公司营业收入增长10.0%,低于同期社零总额的增速18.4%;07-09年间,公司营业收入平均增长5.3%,低于同期社零总额的增速18.0%。不考虑新增门店的情况下,我们预计2011-13年公司的营业收入增长率分别为7.0%、7.4%和7.1%。

  公司下辖的四家百货店和五家汇金超市均为自有物业,合计建筑面积超过12万㎡,且这些门店均处于上海市核心地段,商业地产价值较大。盈利能力方面,公司09年净利润率为9.6%,超过行业平均的4.5%;同期毛利率为28.4%,行业平均则为20.9%。这主要得益于公司自有物业的占比较高,管理成本较低、以及当地商业情况。

  预测公司11-13年的EPS分别是0.61元、0.66元和0.72元,对应增速为8.5%、7.6%和7.6%,业绩增速低于行业中等水准。我们大家都认为公司的优点是盈利水平较高且较为稳定,目前唯一的新店培育期较短,且自有物业价值较高,结合绝对估值与相对估值,认为公司的合理价值区间为13.4元-17.6元/股,建议询价区间为14元~17元/股。

  徐家汇商城目前共拥有四家百货店以及五家超市,合计营业面积达75420平方米,公司主要门店密集分布于徐汇商圈和虹桥商圈等市级商圈的核心位置。2009年公司下属三家百货店合计占据徐家汇商圈百货零售业42.01%的市场占有率,处于区级绝对龙头地位。较强的垄断优势使得旗下百货门店具有更强的谈判优势,而公司近几年百货毛利率远高于同行平均水平。

  公司下属百货门店具有较强的市场定位能力,虽然主力三家门店同处一个商圈,但在发展过程中能够各自锁定适合自身发展的消费者(汇金徐汇中高端,六百中端以及汇联中低端市场),具有较强的错位营业销售能力。我们大家都认为在百货行业竞争非常激烈的上海,准确的品牌定位可以减弱同一区域能下属各门店之间的竞争,使得商圈内客户覆盖面达到了最大限度的扩大。

  沪杭、沪宁高速铁路开通之后,交通的高度便利性拉近了城市之间的距离,提升了城市群之间的同城效应,全面的扩大了上海的辐射能力及集聚能力。公司目前主力门店分别地处虹桥商圈(上海虹桥交通枢纽、虹桥机场、虹桥火车站)以及徐汇商圈(上海南站),随着城市群的联合将吸引更多周边城市消费者来上海购物,上海将直接获得了一个邻近的、成熟的、广阔的市场,身处交通枢纽周边的公司百货门店将成为最大受益者。

  我们认为公司亮眼的盈利能力得益于公司“开源节流”的竞争优势。“开源”方面,公司地处徐家汇商圈,享有良好的地理位置和经营环境,较高的日均人流量保证了稳定的消费购买力。“节源”方面,公司期间费用低于同行水平,使得公司的净利润率水平也相当亮眼。

  假定公司7000万股IPO顺利发售,我们给予公司2011-2013年EPS全方面摊薄后为0.61/0.66/0.72元(归属母公司净利润分别为2.52/2.74/2.98亿元),以2010年为基期未来三年复合增长率为15.3%,六个月公司合理价值为15.40元,对应2011年25倍市盈率。我们大家都认为鉴于公司的外延扩张性较弱,且未来盈利增速爆发性机会较小,应给予20-25倍市盈率,但考虑到徐家汇商圈在上海的龙头地位和公司在商圈内的一定规模优势,可以给予一定溢价。从目前市场IPO申购情绪来看,不排除上市首发日超过16元的概率,但我们大家都认为公司的合理价值在14-15元区间较为合理,股价若超过18元,则建议投资的人逢高减持。

  主力门店全部自有物业,占据徐家汇商圈核心位置:徐家汇商圈是上海四大城市副商圈之一,公司三大主力门店汇金百货、六百百货和汇联百货分别占据徐家汇商圈轨道交通附近的核心位置;全部物业均为自有物业,锁定物业成本有利于保持公司在商圈内的竞争优势;2009年三大门店的市场占有率达到42.01%,商圈影响力强。

  新门店汇金百货虹桥店地处商圈的增长潜力较大:汇金百货虹桥店于2008年底开业,2009年即实现盈利;门店所处虹桥商圈是长宁区重点打造的高端商业中心,商圈有充足的高端消费客源,门店与商圈内的主要竞争者长房国际广场、虹桥百盛和友谊商城等形成错位竞争;预计未来门店总收入还有100%增长空间。

  募集资金投向有利于增厚公司业绩:公司这次募集资金9.06亿元,其中4.16亿元用于汇金百货虹桥店的建设,目前该门店已进入成长期,是公司未来主要的新增利润来源;募集资金4.9亿元将用于收购汇金百货27.5%的股权,汇金百货是公司主要的盈利来源,股权回购将增厚公司业绩。

  公司现有主力门店集中于徐家汇,商圈的消费景气度对收入影响大,不能排除突发事件对公司正常经营的影响。

  公司前身为始建于1952年的上海市第六百货商店,现拥有位于上海市重要商业中心徐家汇商圈核心区域的汇金百货徐汇店、上海六百、汇联商厦和位于虹桥商圈的汇金百货虹桥店四家百货店,以及分布于上海市区的五家汇金超市,覆盖了高、中档及大众群体的各个消费需求层次。2009年度,公司徐家汇的三家百货店合计在徐家汇商圈百货零售业的市场占有率达到42.01%。

  国有绝对控股和管理团队广泛持股的股权结构有助于保障公司经营业绩的不断提高。

  公司只有三家超市是租赁物业,其他均为自有物业,自有物业面积接近12万平米。公司自有物业均在徐家汇和虹桥商圈的核心位置,可以有效应对租金上涨的压力,为企业来提供稳定的经营条件,并享有物业增值的收益。

  预测公司2011-2013年收入增速为8%、7.4%、7%,归属于母公司净利润的增速为30%、9%、7.7%。摊薄每股盈利为0.61、0.66、0.71元。选取区域龙头为样本。可比公司2011年的动态市盈率均值为24倍。我们给予公司2011年25-30倍PE,因此,公司合理价值区间为15.25-18.30元/股。因为没考虑公司外延扩张情况,我们的盈利预测略显保守。公司合理价值为15.25-18.30元/股。在目前市场情况下,我们提议询价区间为13.4-16.5元。

  徐家汇商圈百货龙头:徐家汇商城立足于上海两大成熟商圈——徐家汇商圈和虹桥商圈,拥有4家百货和5家超市,旗下品牌包括“汇金”、“汇联”和“六百”,门店总经营面积7万多平米,自有物业建筑面积约12万平米。

  徐家汇商圈内拥有无可比拟的竞争优势:公司在徐家汇商圈的市场占有率处于领先位置,市场占有率高达42%。通过广泛的管理层持股使管理层的利益与企业的经营绩效紧密联系。商圈内错位竞争覆盖各个消费层级。

  建设汇金虹桥店,收购汇金百货少数股权:募集资金9.06亿元大多数都用在建设汇金百货虹桥店项目和收购汇金百货27.5%的股权。汇金百货虹桥店有望成为公司新的百货主力门店。收购汇金徐汇店27.5%的股权,我们保守估计预计增厚2011净利润2500万元。

  合理价值区间为13.2元-15元:我们大家都认为徐家汇在商圈内的领头羊、广泛的管理层持股、全客层覆盖的整体定位将使公司获得长期稳健的发展。我们预计徐家汇2011-2013年的收入分别是21.8亿元、23.5亿元和25.2亿元;EPS分别为0.60元,0.69元和0.74元,2011-2013年净利润复合增长率为16.8%。考虑到目前市场中增速接近的上海本地零售股2011年估值水平,我们给予徐家汇2011年22-25倍PE,其合理价值区间为13.2元-15元。

  公司是上海地区销售顶级规模的百货零售企业之一,在徐家汇商圈的市场占有率处于领先位置。企业具有位于上海市重要商业中心徐家汇商圈核心区域的汇金百货徐汇店、上海六百、汇联商厦和位于虹桥商圈的汇金百货虹桥店四家百货店,以及分布于上海市区的五家汇金超市,2010年上海市百货单店销售额排行榜前二十强中汇金徐家店、六百分列第6、14位,年销售额达到11.91、5.77亿元,同比增长20.4%、8.1%。

  公司目前四家百货门店以及两家与百货结伴经营的汇金超市的物业皆为公司自有,地处黄金商圈的核心位置,具有稀缺不可复制性。在当前商业地产价格和租金水平均快速上升的阶段,自有物业既能锁定经营成本,又能享受地产升值的利益,是公司的核心竞争力。

  公司三家百货门店位于同一商圈,但公司在商圈和自身发展中形成了适合公司发展的准确定位。汇金百货徐汇店定位于中高档都市时尚百货,满足中高端花钱的那群人需求;上海六百定位于大众流行的中档百货,针对大众消费,具有亲和力服务特色;汇联商厦定位于满足工薪阶层的实惠百货。三家百货差异经营的战略使得公司减弱了互相之间的竞争,结伴对区域客户群实现了最大范围的覆盖。

  公司核心业务百货的经营模式在A股可比公司里更类似于广州友谊、杭州解百这些在黄金商圈核心地段拥有自有物业的公司。我们大家都认为合理价值区间为14.26-16.12元,对应11年EPS23-26倍。建议合理询价区间为12.8-14.5元,上市首日价格的范围预计为15-17元。

  三个品牌错位经营,客户群体覆盖广徐家汇现拥有4家百货门店和5家汇金超市门店,地处繁华时尚之都上海市。公司现已形成汇金百货、上海六百和汇联商厦三个百货品牌,其中汇金百货定位为中高端时尚百货、上海六百定位大众流行的中档百货、汇联商厦则是以工薪实惠的品牌为主,三个品牌错位经营,覆盖了高中低不一样的层次的花钱的那群人,形成明显的互补优势和协同效应。公司旗下5家汇金超市门店中有两家和位于汇金百货店中,实施捆绑式发展,其余3家为单体店。汇金超市花钱的那群人定位为中高端都市白领,目前进口商品的比例已超过20%。

  立足核心商圈,单店经营能力强目前上海主要有5大商圈,公司旗下有3家百货门店:汇金百货徐汇店、上海六百和汇联商厦位于成熟繁华的徐家汇商圈,汇金百货虹桥店于2008年12月新开业,地处新崛起的虹桥商圈。其中汇金百货徐汇店和上海六百是公司的主力门店,两者合计对营业收入贡献为67.32%,对总利润的贡献达80.78%;汇联商厦由于其工薪实惠的定位,近几年保持平稳增长;公司单店经营能力较强,旗下3家位于徐家汇的门店在2009年的上海百货店排名中分别位于第6、13和21名。公司在徐家汇商圈已形成较好的商业信誉和口碑,随着虹桥商圈的崛起,客流的持续不断的增加将使汇金百货虹桥店成为公司新的增长点。

  自有物业减少相关成本公司4大百货店均为自有物业,建筑面积共计约12万平方米,在享有物业增值收益的同时,可为企业来提供稳定的经营条件,减少经营成本。再加上强大的单店管理能力,公司纯收入能力得以不断的提高。2010年公司毛利率和净利率分别为28.55%和9.5%,远高于行业平均水平。

  收购汇金百货27.5%股权,增厚利润公司此次募集资金除用于置换建设汇金百货虹桥店先期垫付款外,还将用于收购汇金百货27.5%的股权。收购完成后汇金百货将成为公司的全资子公司,考虑到汇金百货徐汇店是公司主力门店,少数股东权益的减少将直接增厚母公司净利润。

  未来三年期待单店成功经营模式的复制和扩张公司计划至2013年末,以汇金百货品牌在上海地区发展到2-4家店,条件成熟后再往长三角其他消费力较强的城市扩展1-2家;条件成熟后,以上海六百品牌在上海地区发展2-3家店;汇联商厦则以中低档服饰和汇联食品为特色,发展社区连锁商业;2013年末以汇金超市为品牌在上海地区门店发展到5-8家。

  盈利预测与估值依照我们测算结果,汇金百货27.5%股权的收购,将增厚公司2011年EPS约0.05元。暂不考虑未来新开门店,我们预计公司11-13年摊薄后EPS分别为0.59元、0.64元和0.70元。考虑到公司在核心商圈的优势地位,我们给予徐家汇2011年28-32倍PE,合理价值区间为16.52-18.88元。

  发行基本情况:公司这次发行前总股本为34576.30万股,这次发行股份不超过7000万股,这次发行后总股本不超过41576.30万股,本次发行股份占发行后总股本的比例不超过16.84%,采用网下向咨询价格对象配售和网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式。

  本次募集资金将用于:(1)建设汇金百货虹桥店项目;(2)收购汇金百货27.5%的股权。

  如采用DCF估值,在WACC=10.10%的前提下,我们计算公司的内在价值为14.09元。

  公司目前拥有位于上海市徐家汇商圈核心区域的汇金百货徐汇店、上海六百、汇联商厦和位于虹桥商圈的汇金百货虹桥店四家百货店,以及分布于上海市区的五家汇金超市,覆盖了高、中档及大众群体的各个消费需求层次。公司百货门店物业均为自有,建筑面积合计约11.92万平方米。

  公司具有悠久的百货经营历史,其中三家百货门店在上海主要商业中心——徐家汇区域的市场占有率处于领头羊。经营多年积累的供应商资源、招商能力、以及管理团队丰富的商业经营经验、管理层持股等激发鼓励措施都是公司的竞争优势所在。

  我们预计公司2011年、2012年、2013年营业收入年递增分别为7.89%、7.39%和7.50%;归属于母企业所有者的净利润年递增分别为30.48%、10.27%和8.29%;2011年-2013年相应的稀释后每股盈利分别为0.61元、0.67元和0.73元。2011年增速较快的原因将大多数来源于于募投项目——汇金百货徐汇店27.5%股权的收购。

  综合考虑同行业可比公司估值水平以及近期中小板新股发行情况,我们大家都认为给予徐家汇商城公司2011年25-30倍市盈率较为合理,公司合理估值区间为15.25-18.30元。建议以合理价值10%折价询价,询价区间对应为13.73—16.47元,对应2010年摊薄后每股盈利的市盈率区间为29.21倍-35.04倍。

  公司是上海市老牌百货,历史悠远长久,专注于百货零售业经营,是上海地区销售顶级规模的百货公司之一,旗下共拥有四家百货门店和五家超市门店。

  公司以百货经营为主,四家百货门店全部位于上海市重要商业中心核心商圈,地理位置优势显著。其中汇金徐汇店、上海六百、汇联商厦3家老店位于徐家汇商圈,09年合计出售的收益占商圈总额的42%;08年底新开设的汇金虹桥店位于虹桥商圈,开业第一年即实现盈利,第二年收入同比增长24%,是公司未来重要的利润增长点。同时,公司辅以超市经营,主要以“捆绑”模式为百货门店集聚人气。

  公司9家门店中除3家超市外,其余6处全部为自有物业,自有物业建筑面积达12万平方米,经营面积超7万平方米,占公司全部经营面积的92%,以目前各门店所在区域的物业价格计算,具有较高的重估价值。

  公司拟发行7000万股,募集资金9.06亿元,其中4.9亿元收购公司主力门店汇金徐汇店27.5%的少数股东权益;另外4.16亿元用于建设公司未来利润增长点——汇金虹桥店(该门店已于08年底开业)。

  我们预计公司未来3年未有新开门店,11-13年营业收入分别为21.6亿元、23.1亿元和24.8亿元,归属母公司净利润分别为2.40亿元、2.64亿元和2.89亿元,折合新股本EPS分别为0.58、0.64和0.69元。目前以2011年业绩测算,A股主流百货公司动态PE为24倍,从历史上来看处于相对低位。考虑到公司为上海老字号百货,拥有的自有物业位于上海核心商圈,重估价值高。我们预计询价存在一定的溢价可能。若给予其30%的溢价空间,则公司询价区间为14.5-18.85元,对应11年PE区间在25-33倍。

  风险提示:世博会效应消除后,上海市商圈整体消费能力下降;虹桥商圈培育时间过长;徐家汇商圈客流量受城建项目影响。

---